FTSE Russellの二次新興市場としてのベトナム最初の1週間は、外国人の売り越しで終わりましたが、同週の企業ニュースは逆の方向を指していました。創業者、親会社、戦略的投資家が、2026年と2027年に予定される上場に先立ち、誰が何を支配し、一般投資家がどれだけの株式を購入できるかを定めようと動いたのです。
今週何が変わったか
FTSE Russellによるベトナムの格上げは9月21日に発効しました。ポートフォリオ投資家は、これを買いの理由とは受け止めませんでした。Vietstockによると、VN-Indexは週間で1.68%下落し、1,785.11ポイントとなりました。Tin Nhanh Chứng Khoán（証券投資新聞）は、外国人投資家が各取引所で約2.8兆VNDの売り越しとなり、売りはVinhomes（VHM）やVPBank（VPB）などの大型株に集中したと報じました。前週は買い越しでした。
企業活動はより活発でした。7日間で、創業者が国民的消費者ブランドの過半数支配を取り戻し、米国の戦略的投資家がベトナムのタングステン生産企業に出資し（親会社はフリーフロート拡大の準備中）、日本の銀行がベトナムの銀行へのより大きな出資を協議していると報じられ、日本の戦略的買い手が上場文具グループの合併について条件付きの承認を得ました。案件はそれぞれ異なります。共通しているのは、まず株主名簿が再編され、資本市場でのステップはその後に来るということです。
ベトナムの動向
ホーチミン市の中心業務地区。
Highlands Coffee。9月24日、創業者David Thai氏が支配するViet Thai International JSCは、ベトナムでHighlands Coffeeを運営するSF Vung Tau JSCの11%の株式を、Jollibee Foods Corporationの子会社から購入することに合意しました。VnExpress Internationalは価格を2.3兆VND（8,840万米ドル）と報じました。創業者の持分は40%から51%に上昇し、Jollibeeは49%を維持します。この価格は約8億米ドルのバリュエーションを示唆しています。報道では、2027年第1四半期に新規株式公開（IPO）が見込まれるとされています。
Masan High-Tech Materials（MSR）。米国のタングステン部品メーカーThe Elmet Groupは9月23日、Núi Pháoタングステン鉱山を運営するMSRの4.99%を取得するため、約1億2,475万米ドルを投資すると発表しました。Elmetは取締役会の1議席も得て、タングステンの供給およびMSRのベトナムにある精錬コンプレックスでの加工サービスに関する長期契約を締結します。クロージングは規制当局と社内の承認が条件です。9月28日、CafeFは、親会社のTầm Nhìn Masan（Masan Vision）が、10月1日から30日の間に最大1億1,049万株のMSR株式、すなわち資本金の10%を譲渡するため登録したと報じました。うち5,514万株がElmet向け、最大5,536万株が同一価格での機関投資家向けです。Masan Visionの持分は92.45%から82.45%に低下します。目的は、UPCoMからホーチミン証券取引所（HOSE）に移行する前に、株主基盤とフリーフロートを広げることとされています。
VPBank。ロイターは9月25日、事情に詳しい4人の話として、三井住友銀行（SMBC）がVPBankへの出資比率を15%から約20%に引き上げる協議をしていると報じました。報道によれば、価格が主な意見の相違点です。VPBankは、SMBCが2023年に支払った約40%に近いプレミアムを求めている一方、SMBCは市場での株式購入を検討してきました。両行はコメントを控えました。
Thiên Long Group（TLG）。ベトナムのメディアは9月21日、国家競争委員会（Ủy ban Cạnh tranh Quốc gia）が、コクヨによる文具メーカーの最大約65%の2段階取得を条件付きで承認したと報じました。第1段階はTLGの46.82%を保有する持株会社の買収で、その後さらに最大18.19%の株式公開買付けが続きます。条件には、市場シェアと価格に関する年次報告、および5年間にわたりベトナムで年間少なくとも30億VNDの研究開発費の追加支出が含まれます。
市場の反対側では、国家による持分売却が、売り手の価格期待と市場価格が大きく乖離した場合に何が起こるかを示しました。国家資本投資経営総公社（SCIC）は9月29日にSeaprodex（SEA）の7,920万株をオークションにかける予定でした。オークションは、登録した投資家がいなかったため中止されました。開始価格は13.4兆VND、1株あたり約107,400VNDのバリュエーションを示唆しており、9月25日の市場価格52,000VNDのほぼ2倍でした。
地域の視点
今週のディールフローにおける日本資本：SMBCによるVPBankへのより大きな出資に関する協議報道と、コクヨによるThiên Long買収の条件付き承認。
今週の取引相手の大半は、アジアの他地域か米国の企業でした。日本資本は二度登場しました。銀行分野のSMBCと、消費財製造のコクヨです。いずれも、日本のグループがベトナム企業へのより大きな出資、あるいは支配権を求める事例です。フィリピンに本社を置くJollibeeは逆の動きをしています。ベトナムのブランドの支配権を手放す一方で、上場を前に49%の持分を維持します。The Investorによると、韓国のSK Innovationは、Nghệ Anの1,500MW Quỳnh Lập LNG発電プロジェクトの合弁会社の34%を、PV PowerおよびNghệ An Sugarとともに取得しました。
Elmet–MSRの取引は際立っています。Bloombergの見出しはElmetを国防総省が後ろ盾とする企業と表現しており、この取引は少数株式の取得と重要鉱物の供給契約を結びつけています。Alliance Mountの見方では、この種の戦略的投資は、ベトナムの最近の取引実績よりも、資源の豊富な経済でより一般的でした。
東南アジア全体では、DealStreetAsiaの週次レビューが、フィリピンのGCashのIPO計画を、プライベート・エクイティが出資する企業のエグジットの試金石と位置づけました。別途、ASEANと香港（中国）は9月20日、投資協定を更新する議定書に署名しました。香港の事業体を通じてベトナムの資産を保有する投資家にとって関連があります。
投資家と企業への示唆
以下は、今週の動向に対するAlliance Mountの解釈です。投資助言ではありません。
上場前の所有構造が、独立した作業フェーズになりつつある。Highlands CoffeeとMSRの事例では、支配権とフリーフロートは上場に先立って確定されました。Alliance Mountの見方では、市場の格上げは上場をより現実的な選択肢にし、オーナーは投資家にアプローチする前に、誰が支配権を持ち、どれだけの株式が出回るかを決めることで対応しています。2027年の上場を検討する創業者や親会社にとっては、株主間契約、タグアロング／ドラッグアロング権、フリーフロート計画が、過去のサイクルよりも早い段階で、より厳しく精査されると見込むのが妥当と考えられます。
戦略的少数株式には、商業条件が付くことが増えている。Elmetの投資は、株式、取締役席、供給契約を組み合わせたものです。コクヨへの承認には、研究費と報告に関する確約が付いています。買い手はアクセスと影響力に対価を支払い、規制当局は見返りに確約を求めています。その結果、取引価値は株価に加えて、商業契約と規制条件にますます左右されるようになっています。
プライス・ディスカバリーがより規律あるものになっている。中止になったSeaprodexのオークションと、SMBCとVPBankの間で報じられたバリュエーションの乖離は、市場価格が容易に入手できる場合、プレミアムを得ることが難しくなることを示しています。上場済み、または近く上場する持分の売り手は、プレミアムを支配権、戦略的適合性、シナジーで正当化する必要があるかもしれません。Alliance Mountの見解では、一部の取引を遅らせるとしても、長期的には市場にとって健全です。
ポートフォリオ資本と戦略資本は、異なるスケジュールで動いている。格上げの週における外国人の売り越しは、インデックス連動のフローが定常的ではなく、トランシェの日付前後にまとまって入ってくることを示唆しています。戦略的投資家や直接投資家は、インデックスのタイミングをあまり気にしていないようです。株式調達を計画する企業にとっては、インデックスのイベントではなく、自社の業績と準備状況に合わせて調達時期を決めることが示唆されます。
注目点
- 10月1～30日：MSR株式の譲渡期間と、その後のHOSE上場申請。
- 年末まで：SMBCとVPBankが条件で合意するか。ロイターは、双方が今年中の成立を目指していると報じています。
- 時期は未発表：コクヨによるThiên Long株式の公開買付け。承認条件が実務でどう適用されるかを示します。
- 10月18日：小売ライセンスに関する政令342/2026/ND-CPが施行されます。一部の外国小売業者に対する経済的必要性テストが変わります。
- 10月上旬：第3四半期GDPと1～9月の外国直接投資に関する国家統計。
- 2027年第1四半期まで：Highlands CoffeeのIPOの準備。FTSE Russellの次回組み入れトランシェは2027年3月に予定されています。
Alliance Mountは、上場前の所有構造の変化が、ベトナムにおける取引の構造と価格形成にどう影響するかを引き続き追跡していきます。