Giá có thể chi phối bàn đàm phán, nhưng giá trị thực của một thương vụ mua lại được quyết định ở nơi khác: chất lượng lợi nhuận (quality of earnings), khả năng chuyển giao của doanh nghiệp và những khoản nợ tiềm ẩn chưa xuất hiện trên báo cáo tài chính.
Hãy hình dung một nhà sản xuất Việt Nam đang thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư nước ngoài. Doanh thu tăng, nhà máy vận hành gần hết công suất và xuất khẩu chiếm tỷ trọng đáng kể trong doanh số. Nhìn bề ngoài, luận điểm đầu tư rất hấp dẫn: vị thế thị trường vững chắc, năng lực sản xuất đã được kiểm chứng và đội ngũ địa phương sẵn sàng.
Rồi quá trình due diligence bắt đầu.
Một khách hàng chiếm gần 30% doanh thu, nhưng hợp đồng sẽ hết hạn trong vài tháng tới. Quyền sử dụng một phần mặt bằng nhà máy chưa được hợp thức hóa đầy đủ. Một số thiết bị được mua thông qua một công ty có liên quan đến cổ đông. Quan trọng hơn, mọi cuộc đàm phán với khách hàng lớn vẫn do chính nhà sáng lập trực tiếp xử lý.
Không phát hiện nào trong số này nhất thiết làm đổ vỡ thương vụ. Tuy nhiên, gộp lại, chúng làm thay đổi câu hỏi mà bên mua phải trả lời. Vấn đề không còn là công ty đã tăng trưởng hay chưa, mà là bao nhiêu phần của tăng trưởng đó có thể tồn tại sau khi đổi chủ.
Đó mới là mục đích thực sự của due diligence.
Từ góc nhìn của Alliance Mount, due diligence không bao giờ nên bị xem là một bài tập hoàn thiện hồ sơ giao dịch. Đó là quá trình xem xét cách doanh nghiệp tạo ra doanh thu, lợi nhuận và dòng tiền, và liệu những nguồn giá trị ấy có thể thực sự được chuyển giao cho chủ sở hữu mới hay không.
Giá trị báo cáo và giá trị có thể chuyển giao không giống nhau
Bên bán tự nhiên trình bày doanh nghiệp qua lăng kính những gì đã đạt được. Bên mua định giá dựa trên những gì doanh nghiệp có thể mang lại sau khi hoàn tất giao dịch.
Phần lớn căng thẳng về định giá bắt nguồn từ khoảng cách giữa hai góc nhìn này.
Một công ty có thể báo cáo EBITDA mạnh trong năm tài chính gần nhất, nhưng con số đó có thể chưa phản ánh đầy đủ bản chất kinh tế. Lợi nhuận có thể được hỗ trợ bởi việc trì hoãn bảo trì, cắt giảm chi phí marketing hoặc bộ máy quản lý thiếu nhân sự. Doanh thu có thể tăng nhờ một hợp đồng lớn khó lặp lại. Vốn lưu động có thể đang xấu đi khi công ty nới điều khoản thanh toán ngày càng rộng rãi cho khách hàng.
Nhìn qua báo cáo kết quả kinh doanh, doanh nghiệp có vẻ đang tăng trưởng. Nhìn qua dòng tiền, doanh nghiệp có thể đang tiêu tốn nhiều vốn hơn chỉ để duy trì mức tăng trưởng đó.
Sự khác biệt này quan trọng vì bên mua không trả tiền cho lợi nhuận kế toán một cách đơn lẻ. Họ trả tiền cho những dòng tiền có thể duy trì và kiểm soát được sau giao dịch.
Thách thức này đặc biệt rõ ở châu Á, nơi nhiều doanh nghiệp quy mô vừa vẫn gắn chặt với hình ảnh người sáng lập. Khách hàng có thể tin vào cá nhân hơn là tổ chức. Nhà cung cấp có thể dành điều khoản ưu đãi nhờ các mối quan hệ lâu năm. Nhân sự cấp cao có thể ở lại vì lòng trung thành với chủ doanh nghiệp, thay vì niềm tin vào hệ thống hay cơ chế khuyến khích của công ty.
Những mối quan hệ này có thể rất giá trị. Nhưng chúng có thể không thuộc về doanh nghiệp theo hình thức mà bên mua thực sự có thể nhận chuyển nhượng.
Vì vậy, một câu hỏi có thể cho thấy nhiều hơn cả một trang số liệu tăng trưởng lịch sử: Điều gì xảy ra nếu nhà sáng lập rút khỏi công việc điều hành hằng ngày sáu tháng sau khi hoàn tất giao dịch?
Nếu doanh thu, mức độ giữ chân nhân sự và quan hệ với nhà cung cấp đều bắt đầu suy yếu, bên mua không mua một tổ chức tự vận hành. Họ đang mua một mạng lưới xoay quanh một con người. Đó không phải là cùng một loại tài sản, và không nên được định giá như nhau.
Định giá chỉ là giả thuyết cho đến khi được due diligence kiểm chứng
Các nhà làm thương vụ đôi khi xem định giá là giai đoạn đầu và due diligence là bước kiểm tra sau đó nhằm tìm các vấn đề nghiêm trọng. Trên thực tế, định giá vẫn chỉ là một giả thuyết cho đến khi các giả định nền tảng được kiểm chứng.
Giả sử bên mua định giá công ty dựa trên EBITDA 12 tháng gần nhất. Trong quá trình due diligence, bên mua phát hiện chi phí quản lý thấp hơn đáng kể so với mặt bằng thị trường. Sau khi mua lại, doanh nghiệp sẽ cần một giám đốc tài chính mới, hệ thống báo cáo tốt hơn và một bộ phận tuân thủ đúng nghĩa.
Lợi nhuận lịch sử có thể chính xác. Chỉ là đó không phải khoản lợi nhuận mà chủ sở hữu mới sẽ nhận được.
Vấn đề tương tự có thể xuất hiện dưới nhiều dạng khác. Một nhà phân phối có thể tạo ra doanh thu lớn từ các thỏa thuận mà khách hàng có quyền chấm dứt khi có thay đổi quyền kiểm soát. Một công ty công nghệ có thể báo cáo chi phí phát triển thấp nhưng lại dựa vào phần mềm do các nhà thầu tạo ra mà chưa từng chuyển nhượng chính thức quyền sở hữu trí tuệ.
Những phát hiện như vậy không phải chú thích phụ. Chúng thay đổi bản chất của tài sản đang được định giá.
Trong một số trường hợp, bên mua có thể giữ nguyên mức giá công bố nhưng thay đổi cách thanh toán. Một phần giá mua có thể chuyển thành earn-out, chỉ được chi trả nếu các khách hàng lớn ở lại. Một phần khác có thể được giữ trong tài khoản escrow để bảo đảm cho rủi ro thuế hoặc tranh chấp chưa giải quyết. Nhà sáng lập có thể được yêu cầu ở lại công ty trong giai đoạn chuyển tiếp để chuyển giao quan hệ và tri thức vận hành.
Mục đích của due diligence không phải là lập một danh mục rủi ro gây ấn tượng. Mục đích là xác định mỗi rủi ro trọng yếu cần được xử lý ở đâu: trong giá, trong cấu trúc thanh toán, trong hồ sơ giao dịch hay trong kế hoạch hậu sáp nhập.
Nếu một phát hiện quan trọng không dẫn đến quyết định nào, rất có thể nó chưa được phân tích đủ sâu.
Bên mua nên thử bác bỏ chính luận điểm đầu tư của mình
Hầu hết bên mua bước vào giao dịch với một lý do rõ ràng. Họ có thể muốn thâm nhập thị trường mới, có thêm năng lực sản xuất, sở hữu công nghệ độc quyền hoặc tiếp cận tệp khách hàng mà phải mất nhiều năm mới tự xây dựng được.
Rủi ro bắt đầu khi bên mua quá gắn bó với câu chuyện đó.
Sau nhiều tháng xác định mục tiêu, đàm phán điều khoản và xây dựng mô hình tài chính, đội ngũ thực hiện thương vụ có thể hình thành động lực mạnh để bảo vệ giao dịch. Khi đó, due diligence trở thành quá trình tìm kiếm bằng chứng ủng hộ một quyết định thực chất đã được đưa ra.
Một bên mua có kỷ luật làm điều ngược lại. Họ tìm điểm yếu nhất trong luận điểm đầu tư của chính mình.
Nếu thương vụ được biện minh bằng mạng lưới phân phối của mục tiêu, bên mua cần xác định các nhà phân phối bị ràng buộc bằng hợp đồng với công ty hay chỉ trung thành với từng cá nhân trong đội ngũ bán hàng. Nếu giá trị nằm ở công nghệ, họ phải xác định ai sở hữu mã nguồn, sản phẩm có thể mở rộng quy mô hay không và bao nhiêu kỹ sư then chốt có khả năng ở lại.
Các synergy còn đòi hỏi sự soi xét kỹ hơn. Trên bảng tính, chúng thường rất thuyết phục: doanh thu cao hơn, chi phí thấp hơn, biên lợi nhuận rộng hơn. Nhưng khách hàng có thực sự mua thêm sản phẩm không? Hai nền tảng công nghệ có thể tích hợp không? Nhà máy còn công suất dư hay sẽ cần thêm chi tiêu vốn? Hai đội ngũ quản lý có sẵn sàng chia sẻ khách hàng và quyền ra quyết định không?
Các câu trả lời có thể khiến mô hình tài chính kém hấp dẫn hơn. Dù vậy, vẫn tốt hơn nếu có chúng trước khi tiền được chuyển đi.
Bên bán tạo lợi thế bằng cách chuẩn bị sớm
Với bên bán, due diligence có thể giống một cuộc điều tra. Bên mua gửi danh mục yêu cầu thông tin dài, các cố vấn hỏi đi hỏi lại, và những vấn đề tưởng nhỏ lại trở thành chủ đề của nhiều vòng thảo luận.
Phản ứng phòng thủ là điều dễ hiểu. Nhưng hiếm khi hữu ích.
Khi bên mua phát hiện vấn đề muộn trong quy trình, họ thường định giá nó theo kịch bản thận trọng. Một rủi ro thuế chưa rõ ràng có thể dẫn đến yêu cầu giảm giá. Một hợp đồng chưa ký có thể làm dấy lên nghi ngờ về chất lượng hồ sơ nói chung của công ty. Số liệu doanh thu thiếu nhất quán có thể gây lo ngại nhiều hơn chính quy mô của chênh lệch.
Điều khiến bên mua bất an không nhất thiết là sự tồn tại của vấn đề. Doanh nghiệp nào cũng có vấn đề. Điều đáng lo hơn là bên bán không biết, không giải thích được, hoặc đưa ra những bộ số liệu khác nhau mỗi khi vấn đề được nhắc lại.
Do đó, việc chuẩn bị nên bắt đầu từ rất lâu trước khi data room mở ra.
Bên bán cần có quan điểm đủ vững về lợi nhuận đã chuẩn hóa (normalised earnings) cùng bằng chứng cho từng điều chỉnh. Các giao dịch với bên liên quan cần được nhận diện và giải thích. Quyền sở hữu trí tuệ, giấy phép, hồ sơ lao động, nghĩa vụ thuế và các hợp đồng trọng yếu cần được rà soát trước.
Khi tồn tại điểm yếu, câu trả lời không phải là giấu chúng ở cuối data room. Ban quản lý nên chuẩn bị một giải trình ngắn gọn, nhất quán và có bằng chứng. Nếu có thể, vấn đề nên được khắc phục trước khi bên mua nêu ra.
Minh bạch không tự động làm giảm giá trị. Minh bạch có thể bảo vệ định giá bằng cách loại bỏ mức chiết khấu bổ sung mà bên mua áp dụng khi sự bất định trở nên khó đo lường.
Rủi ro lớn nhất thường nằm giữa các báo cáo
Một thương vụ có thể có các nhóm riêng phụ trách due diligence về tài chính, pháp lý, thuế, thương mại, vận hành, công nghệ và nhân sự. Mỗi nhóm có phạm vi xác định. Nhưng doanh nghiệp thì không vận hành trong những ranh giới đó.
Nhóm tài chính có thể nhận thấy biên lợi nhuận suy giảm. Cố vấn thương mại có thể phát hiện công ty đang giảm giá để giữ khách. Nhóm vận hành có thể thấy nhà máy đã gần đạt công suất tối đa.
Riêng lẻ, đó là ba quan sát tách biệt. Đặt cạnh nhau, chúng kể một câu chuyện đáng lo hơn: công ty có thể cần đầu tư thêm đúng lúc sức mạnh định giá đang suy yếu. Tăng trưởng doanh thu có thể không chuyển hóa thành dòng tiền mạnh hơn.
Rủi ro về nhân sự cũng dễ bị đánh giá thấp. Hợp đồng lao động có thể đầy đủ và hợp pháp, nhưng điều đó không có nghĩa nhân sự then chốt sẽ ở lại. Nếu một giám đốc kinh doanh nắm phần lớn quan hệ khách hàng, hoặc một kỹ sư trưởng nắm phần lớn tri thức sản phẩm, sự ra đi của một trong hai người có thể gây thiệt hại lớn hơn một tranh chấp pháp lý nhỏ.
Nhiệm vụ quan trọng nhất của đội ngũ giao dịch là kết nối các phát hiện này. Một vấn đề pháp lý có thể trở thành rủi ro doanh thu. Một giới hạn vận hành có thể làm suy yếu kế hoạch tăng trưởng. Một điểm yếu về quản trị có thể làm tăng đáng kể lượng vốn cần thiết sau khi hoàn tất.
Mỗi báo cáo due diligence có thể đúng về mặt kỹ thuật trong khi toàn bộ thương vụ vẫn bị hiểu sai.
Một red flag không phải lúc nào cũng là lý do để rút lui
Một doanh nghiệp không có vấn đề gì thường chỉ tồn tại trong tài liệu marketing.
Nhiệm vụ của bên mua là xác định rủi ro nào có thể quản lý, rủi ro nào có thể phân bổ và rủi ro nào nghiêm trọng đến mức làm lung lay lý do theo đuổi thương vụ.
Một khoản phải thu khó đòi có thể được loại khỏi giá mua. Một tranh chấp chưa giải quyết có thể được xử lý bằng cơ chế escrow. Sự phụ thuộc vào một khách hàng lớn có thể biện minh cho earn-out. Hệ thống báo cáo quản trị yếu có thể chấp nhận được nếu bên mua đã dự trù ngân sách cho hệ thống và nhân sự cần thiết.
Những phát hiện khác lại đánh vào nền tảng của thương vụ. Công ty có thể không sở hữu một tài sản then chốt. Một giấy phép thiết yếu có thể không thể chuyển nhượng. Công nghệ có thể không mở rộng được như kỳ vọng. Một khách hàng lớn có thể không có ý định ở lại sau khi thay đổi chủ sở hữu.
Trong những trường hợp đó, giá thấp hơn có thể không giải quyết được vấn đề. Một tài sản không phù hợp chiến lược của bên mua vẫn là tài sản sai, dù mức chiết khấu lớn đến đâu.
Một trong những kỷ luật khó nhất của M&A là biết khi nào nên tiếp tục đàm phán, và khi nào nên rời bàn đàm phán.
Due diligence nên tiếp tục sau khi ký kết
Một sai lầm phổ biến khác chỉ lộ ra sau khi hoàn tất: các báo cáo due diligence được lưu trữ trong khi đội ngũ tích hợp bắt đầu công việc gần như từ đầu.
Điều đó làm lãng phí phần lớn giá trị tạo ra trong quá trình này.
Nếu due diligence cho thấy công ty phụ thuộc nhiều vào nhà sáng lập, những tháng đầu sau hoàn tất nên tập trung vào chuyển giao quan hệ và quyền ra quyết định. Thông tin tài chính yếu nên kích hoạt việc nâng cấp sớm hệ thống báo cáo và kiểm soát. Nếu nhân sự then chốt có nguy cơ rời đi, các thỏa thuận giữ chân nên được thống nhất trước khi hoàn tất, không phải sau khi họ nhận được lời mời cạnh tranh.
Về bản chất, due diligence là bản nháp đầu tiên của kế hoạch hậu sáp nhập. Nó cho bên mua biết cần can thiệp ngay ở đâu, điều gì nên giữ nguyên và những giả định nào phải được theo dõi chặt chẽ trong năm đầu tiên.
Một thương vụ có thể được ký dựa trên kỳ vọng. Giá trị chỉ xuất hiện khi những kỳ vọng ấy được chuyển hóa thành kết quả vận hành.
Due diligence không làm chậm giao dịch
Các thương vụ hiếm khi bị trì hoãn vì bên mua đặt quá nhiều câu hỏi. Thường xuyên hơn, nguyên nhân là hồ sơ thiếu nhất quán, thông tin chậm trễ, trách nhiệm không rõ ràng và những vấn đề lẽ ra đã được xử lý trước khi quy trình bắt đầu.
Due diligence hiệu quả giúp cả hai bên tiến nhanh hơn vì nó giảm dần sự bất định. Bên mua hiểu mình đang mua gì. Bên bán biết điều gì đang ảnh hưởng đến định giá. Các cố vấn có thể chuyển hóa rủi ro thành điều khoản hợp đồng cụ thể thay vì đàm phán xoay quanh những giả định đối lập.
Điều này đặc biệt quan trọng trong M&A tại châu Á, nơi doanh nghiệp có thể phụ thuộc nhiều vào nhà sáng lập, quan hệ địa phương và các thiết lập quản trị hình thành qua nhiều năm.
Cuối cùng, giá mua chỉ là một con số. Điều quyết định thành công của thương vụ là giá trị đằng sau con số đó có thật, bền vững và có thể chuyển giao hay không.
Vì vậy, due diligence là xương sống của M&A. Nó giữ cho luận điểm đầu tư, định giá, hồ sơ giao dịch và kế hoạch hậu sáp nhập cùng neo vào một thực tế thương mại.
Alliance Mount tư vấn cho doanh nghiệp và nhà đầu tư về việc chuẩn bị, đánh giá và thực hiện các thương vụ M&A tại Việt Nam và các thị trường quốc tế. Chuẩn bị sớm giúp các vấn đề định giá được nhận diện trước khi trở thành rào cản trên bàn đàm phán.